Landsvirkjun – Tífaldast arðgreiðslur 2020?
Heimild: 
Mars 2017
Ketill Sigurjónsson, lögfræðingur, MBA og sérfræðingur í orkumálum, skrifar um stöðu Landsvirkjunar
Nú fyrr í mars 2017 var haft eftir forstjóra Landsvirkjunar að eftir einungis tvö til þrjú ár muni fyrirtækið geta aukið arðgreiðslu til eigandans verulega. Og að þær geti farið upp í um 10-20 milljarða á ári. Þetta er á sömu nótum og fram kom í útvarpsviðtali og blaðaviðtali við forstjórann í maí 2015, í tilefni af hálfrar aldar afmæli Landsvirkjunar. Þar sagði forstjórinn að eftir tvö til þrjú ár gætu arðgreiðslurnar aukist – og orðið á nokkrum árum 10-20 milljarðar króna.
Fari arðgreiðsla Landsvirkjunar í 10-20 milljarða króna yrði það gífurleg aukning frá því sem verið hefur. Síðustu ár hefur arðgreiðsla fyrirtækisins til ríkisins verið 1,5 milljarður króna á ári. Þarna er sem sagt um að ræða mögulega tíföldun á arðgreiðslum – og jafnvel rúmlega það – innan einungis nokkurra ára. Og samkvæmt nýrri frétt í Viðskiptablaðinu álítur forstjóri Landsvirkjunar að þetta geti orðið strax eftir þrjú til fjögur ár, þ.e. um eða rétt eftir 2020.
En hvernig má þetta vera? Hvaðan kemur stóraukið svigrúm til arðgreiðslna sem Landsvirkjun sér fram á innan fárra ára? Svo virðist sem enginn fjölmiðill hafi spurt Landsvirkjun nánar út í þetta, þó svo um risafrétt hljóti þarna að vera að ræða. Í þessari grein er leitast við að varpa ljósi á ástæður þess að bjartsýni er um það hjá Landsvirkjun að fyrirtækið geti innan örfárra ára með góðu móti staðið undir u.þ.b. tífaldri aukningu arðgreiðslna.
Lág arðsemi – en vatnaskil árið 2010
Vert er að hafa í huga að miðað við stærð Landsvirkjunar yrðu arðgreiðslur af þessari stærðargráðu, þ.e. 10-20 milljarðar, engin ósköp. Fremur mætti þar tala um eðlilega arðgreiðslu. Og Landsvirkjun hefur í áratugi skilað lítilli arðsemi og þar að jafnaði staðið talsvert að baki t.d. norrænum raforkufyrirtækjum í ríkiseigu.
Skýringarnar á lágri arðsemi Landsvirkjunar eru ýmsar. Fyrirtækið hefur lengst af staðið í geysimiklum skuldsettum fjárfestingum, sem hafa borið lítinn arð til þessa, en kunna eftir atvikum að skila íslenska ríkinu góðum arði í framtíðinni. Þessi hæga uppbygging á getu Landsvirkjunar til eðlilegra arðgreiðslna skýrist fyrst og fremst af þeirri staðreynd að raforkuverð fyrirtækisins til stóriðjunnar hér hefur almennt verið mjög lágt.
Hér á landi eru þrjú álver. Af öllum rúmlega tvö hundruð álverum heimsins eru álverin á Grundartanga og Reyðarfirði að greiða lægra raforkuverð en næstum öll önnur álver. Sömuleiðis hefur raforkuverðið til járnblendiverksmiðjunnar á Grundartanga verið mjög lágt.
Lengst af var raforkuverðið til álversins í Straumsvík líka mjög lágt. En þar urðu mikilvæg vatnaskil með nýjum raforkusamningi Landsvirkjunar við ÍSAL/RTA árið 2010, eins og útskýrt er hér að neðan. Og með áframhaldandi hækkun á orkuverði Landsvirkjunar til stóriðjunnar eru nú loksins að skapast skilyrði og tækifæri til bærilegra arðgreiðslna hjá þessu rúmlega hálfrar aldar fyrirtæki.
Samningurinn við Straumsvík 2010 var afar mikilvægt skref
Stærsta ástæðan fyrir rekstrarhagnaði Landsvirkjunar undanfarin ár er raforkusamningurinn sem fyrirtækið gerði við Rio Tinto Alcan (RTA/ÍSAL) vegna álversins í Straumsvík árið 2010. Sá samningur skilar Landsvirkjun miklu meiri tekjum en fyrri samningar við Straumsvík gerðu, eins og sést vel á grafi á vef Icelandic and Northern Energy Portal. Þarna er reyndar um að ræða margföldum tekna, þegar flutningskostnaðurinn hefur verið dreginn frá (sá kostnaður fer að sjálfsögðu til Landsnets.
Þessi samningur Landsvirkjunar við ÍSAL frá 2010 skiptir miklu máli fyrir afkomu Landsvirkjunar. Þarna er um að ræða mjög stóran samning, þ.e. Straumsvíkursamningurinn nær til mjög verulegs hluta af allri raforkusölu Landsvirkjunar. Þessi samningur er þess vegna mikilvægasta ástæðan fyrir bærilegri afkomu Landsvirkjunar síðustu árin.
Raforkuverðið til Straumsvíkur hækkaði um næstum 200%
Nettóverðið sem Landsvirkjun nú fær fyrir raforkuna sem ÍSAL kaupir, slagar hátt í 30 USD/MWst (þ.e. verðið fyrir sjálfa raforkuna, án flutningskostnaðar). Til samanburðar má hafa í huga að skv. eldri raforkusamningi Landsvirkjunar við ÍSAL hefði raforkuverðið nú um stundir, þ.e. miðað við meðalverð á áli 2016, einungis verið nálægt 10 USD/MWst (þ.e. án flutningskostnaðar).
Þarna hefur nýi samningurinn frá 2010 því skilað hátt í þrefalt hærra verði per selda raforkueiningu til Straumsvíkur. Sem er geysileg hækkun, enda hefur þessum samningi frá 2010 verið lýst sem kraftaverki fyrir Landsvirkjun. Samningurinn er afskaplega áhættulítill fyrir fyrirtækið og skilar því góðum tekjum.
Áhættulítill samningur sem lækkar vaxtakostnað Landsvirkjunar
Landsvirkjun er í eigu íslenska ríkisins
Í stað áverðstengingar í eldri samningi er raforkuverðið í nýja samningnum frá 2010 tengt bandarískri neysluvísitölu (CPI). Vegna þessa samnings greiðir álver Rio Tinto, þ.e. ÍSAL í Straumsvík, nú langhæsta raforkuverðið af öllum álfyrirtækjunum þremur sem hér starfa. Að auki þurfti álfyrirtækið að greiða Landsvirkjun sérstakar bætur vegna minnkunar á kaupskyldu, sbr. sérstakt samkomulag þar um frá 2014.
Vegna tengingar verðákvæða þessa samnings við CPI er líklegt að raforkuverðið til ÍSAL muni á komandi árum hækka nokkuð stöðugt en rólega (að því gefnu að ekki skelli langvarandi efnahagskreppa á Bandaríkjunum). Samningurinn við ÍSAL er því líklegur til að tryggja Landsvirkjun góðar og stöðugar tekjur til langrar framtíðar (samningurinn gildir til 2036).
Það hvað þessi samningur er áhættulítill fyrir Landsvirkjun skiptir verulegu máli þegar lánveitendur meta hvaða vaxtaskilyrði þeir vilja bjóða Landsvirkjun. Þannig hefur samningurinn margvísleg jákvæð áhrif á stöðu og afkomu Landsvirkjunar og markaði mikilvæg tímamót fyrir fyrirtækið. Þá er vert að nefna að samningurinn er ekki síður góður fyrir álfyrirtækið, að því leyti að það veit raforkuverðið nánast upp á hár langt fram í tímann og verðið er prýðilega samkeppnishæft í alþjóðlegum samanburði. En eflaust grætur ÍSAL það að njóta ekki lengur lækkandi raforkuverðs jafnskjótt og álverð lækkar.
Nýi samningurinn við Norðurál getur skilað mjög góðri tekjuaukningu
Samningurinn við álverið í Straumsvík er ekki eina mikilvæga ástæðan fyrir þeim stórauknu arðgreiðslumöguleikum Landsvirkjunar sem skapast um 2020. Þarna skiptir einnig verulegu máli raforkusölusamningurinn sem Landsvirkjun og Norðurál gerðu árið 2016 vegna álversins á Grundartanga í Hvalfirði.
Samkvæmt þeim nýja raforkusamningi við Norðurál verður orkuverðið til álversins á Grundartanga, frá og með síðari hluta ársins 2019, tengt verðþróun á raforku á s.k. Elspot markaði á norræna raforkumarkaðnum (Nord Pool Spot; NPS). Þetta þýðir að rétt eins og í samningnum við Straumsvík verður þarna hætt að tengja raforkuverðið við verð á áli. Þetta dregur úr áhættu Landsvirkjunar og mun vafalítið gefa fyrirtækinu enn betra færi á hagstæðri fjármögnun en verið hefur.
Hafa ber í huga að þarna er um skammtímasamning að ræða; hann gildir einungis í fjögur ár. Því hafa bæði Landsvirkjun og Norðurál tækifæri til að losna fljótlega undan honum (2023). En ella semja aftur um framlengd viðskipti í samræmi við aðstæður sem þá verða uppi.
Norræni raforkumarkaðurinn beinn áhrifavaldur á Íslandi
Af fréttatilkynningum um nýja samninginn við Norðurál og umsögn Eftirlitsstofnunar EFTA (ESA) um samninginn má ráða að nýja verðið til Norðuráls verði nálægt því hið sama eins og orkuverðið sem greiða þarf hverju sinni á norræna raforkumarkaðnum í orkuviðskiptum iðnfyrirtækja. Samkvæmt þessu og miðað við meðalverð á NPS árið 2016, myndi raforkuverðið til Norðuráls hátt í tvöfaldast frá því sem fyrirtækið greiddi Landsvirkjun árið 2016.
Þetta gefur von um að eftir 2019 muni nýi samningurinn við Norðurál skila Landsvirkjun verulegri tekjuaukningu og þar með auka möguleika fyrirtækisins á arðgreiðslum. Það sem er sérstaklega athyglisvert við þennan nýja samning, er hvernig Landsvirkjun hefur þarna tekið skref í að færa íslenska raforkumarkaðinn í átt til þess sem gerist á Norðurlöndunum. Þar er um að ræða nýja sviðsmynd, sem kann að marka upphafið að grundvallarbreytingu á íslenskum raforkumarkaði. Og gæti skapað hér aukin tækifæri fyrir margvísleg orkuverkefni; þ.á. m. rennslisvirkjanir og virkjun vindorku.
Elkem hefur notið lægsta raforkuverðsins
Þriðja mikilvæga ástæðan fyrir því að forstjóri Landsvirkjunar er bjartsýnn um að arðgreiðslur fyrirtækisins geti jafnvel tífaldast innan fáeinna ára, er vafalítið fyrirhugaður nýr raforkusamningur við Elkem; eiganda járnblendiverksmiðjunnar á Grundartanga í Hvalfirði. Árið 2019 kemur nefnilega að því að járnblendiverksmiðjan á Grundartanga mun ekki lengur njóta þeirra fáheyrðu lágu kjara á raforkunni sem verið hefur fram til þessa.
Raforkuverð Landsvirkjunar til Elkem er bæði tengt afurðaverði verksmiðjunnar og gengi norsku krónunnar. Hvort tveggja hefur verið mjög lágt allra síðustu árin, sem hefur haldið aftur af tekjum Landsvirkjunar. Að því gefnu að þarna verði samið um áframhaldandi raforkuviðskipti, má vænta þess að þarna muni orkuverðið hækka verulega og þar með verði aukning á arðsemi Landsvirkjunar. Sem er bæði sjálfsagt og eðlilegt og vafalítið fullur skilningur á því hjá Elkem.
Undanfarin misseri hafa staðið yfir samningaviðræður milli Landsvirkjunar og Elkem um hvert raforkuverðið skuli verða eftir að núverandi samningsákvæði þar um renna út 2019. Líklegt er að þarna stefni Landsvirkjun að því að taka annað mikilvægt skref í að færa raforkuverðið til þess sem gerist á norræna raforkumarkaðnum.
Hver niðurstaðan verður í þessum viðræðum fyrirtækjanna er auðvitað ómögulegt að fullyrða. Þó má gera ráð fyrir að niðurstaðan verði samningur um raforkuverð í takti við það sem samið var um við Norðurál. Þar með myndi raforkuverðið til Elkem í reynd margfaldast frá því sem verið hefur síðustu árin (hér er hugtakið „margfaldast“ notað yfir það þegar hækkun er meira en tvöföld og jafnvel nálægt því að vera þreföld).
10-20 milljarða króna arðgreiðsla eftir þrjú til fjögur ár?
Eins og áður sagði þá rétt dugði nýi raforkusamningurinn við ÍSAL 2010 til að gefa Landsvirkjun færi á arðgreiðslu upp á um 1,5 milljarð króna. Með því að halda áfram að greiða niður skuldir, auk þess að njóta nú betri lánskjara, mun arðgreiðslugeta Landsvirkjunar vafalítið aukast smám saman.
Það virðist þó ansið langt í land með að unnt verði að greiða á bilinu 10-20 milljarða króna í arð innan einungis þriggja til fjögurra ára. En þá koma til nýir samningar við Norðurál og Elkem, sbr. það sem áður sagði. Og þeir munu/myndu einmitt báðir taka gildi 2019. Og 2020 þar með verða fyrsta árið sem raforkusala til þessara fyrirtækja myndi skila miklu hærri tekjum en verið hefur.
Það er því engin tilviljun að forstjóri Landsvirkjunar talar um stórauknar arðgreiðslur eftir nokkur ár, þ.e. um og eftir 2020. Stóra spurningin er kannski fyrst og fremst sú hvort arðgreiðslurnar muni þá strax fara verulega yfir 10 milljarða króna?
Nokkuð góðar líkur á arðgreiðslugetu upp á um 10 milljarða króna
Ekki er óraunhæft að Landsvirkjun vænti þess að nýi samningurinn við Norðurál og nýr samningur við Elkem muni samtals auka árlegar tekjur Landsvirkjunar um nálægt 60 milljónir dollara. Þessi tala er að sjálfsögðu óviss, enda ekki búið að semja við Elkem! Og heldur ekki nein vissa um það hvernig raforkuverð á norræna orkumarkaðnum þróast. En ætla má að markmið Landsvirkjunar séu nálægt umræddri tölu.
Miðað við núverandi gengi gjaldmiðla myndu árlegar tekjur Landsvirkjunar þá aukast um u.þ.b. 6,5 milljarða króna. Þar með væri arðgreiðslugeta fyrirtækisins mögulega orðin nálægt 7 milljörðum króna, þ.e. þegar bæði er tekið tillit til núverandi arðgreiðslugetu og viðbótarinnar (ásamt því að draga frá líklega tekjuskattsgreiðslu). Upphæðin gæti svo auðvitað orðið hærri í krónum talið ef gengi krónunnar lækkar.
Lækkun skulda og mögulegir lægri vextir af skuldum Landsvirkjunar munu svo væntanlega gefa fyrirtækinu tækifæri á að auka arðgreiðslurnar ennþá meira. Þá er ótalin prýðileg arðsemi af raforkusölu til smærri kaupenda eins og gagnavera. Samkvæmt þessu öllu virðist ekki óraunhæft að árleg arðgreiðsla Landsvirkjunar geti eftir fáein ár verðið orðin í námunda við 10 milljarða króna. En þetta er þó ekki allt í hendi ennþá.
Hagstæðar aðstæður geta aukið arðgreiðslugetuna hratt
Það er talsverður munur á því að tala um árlega arðgreiðslu upp á 10-20 milljarða eftir nokkur ár og því ef arðgreiðslugetan verður í reynd einungis rétt í nágrenni við 10 milljarða króna. Hvernig raunveruleikinn verður mun m.a. ráðast mjög af því hvort orkuverð á norræna raforkumarkaðnum hækki frá því sem verið hefur undanfarið. Og að vel takist til í nýjum samningi við Elkem.
Við þetta bætist svo að ef svo álverð hækkar mynda það hafa jákvæð áhrif á arðgreiðslugetuna. Í því tilviki væri það álverðssamningurinn við Fjarðaál sem myndi skila hærri tekjum en verið hefur síðustu árin. Hækkun álverðs um og eftir 2020 er möguleg en um það er að sjálfsögðu óvissa. Við þetta bætist svo prýðileg arðsemi Landsvirkjunar af ýmsum smærri orkusamningum.
Þarna eru því margar breytur sem geta haft jákvæð (eða neikvæð) áhrif á arðgreiðslugetu Landsvirkjunar. Og hagstæð þróun gæti sannarlega skapað Landsvirkjun möguleika á að greiða á annan tug milljarða króna í arð árlega.
Lokaorð
Til að hækka arðgreiðslur Landsvirkjunar verulega og koma þeim í eðlilegt horf, þarf að nýta mjög vel öll þau tækifæri sem skapast þegar stórir raforkusamningar renna út. Miðað við stöðuna í dag skiptir tvímælalaust mestu núna fyrir Landsvirkjun að segja skilið við svakalega lágt raforkuverð til Elkem og tryggja að þar verði mjög veruleg hækkun frá og með 2019.
Raunhæft er að gera sér væntingar um að arðgreiðslugeta Landsvirkjunar verði innan nokkurra ára vel umfram þá u.þ.b. sjö milljarða króna sem nýir samningar við Norðurál og Elkem, ásamt samningnum við ÍSAL, kunna að skila. Sem eitt og sér yrði margföldun á arðgreiðslunni undanfarin ár.
Með hliðsjón af þessu og ýmsum öðrum atriðum er ekki óraunhæft að tala um þann möguleika að arðgreiðslugeta Landsvirkjunar verði senn nálægt 10 milljörðum króna. Og jafnvel á bilinu 10-20 milljarðar króna, sérstaklega ef álverð hækkar fljótlega og samningurinn við Fjarðaál fer að hafa jákvæðari áhrif. Sem fyrr segir er þetta ekki allt í hendi enn sem komið er. En sannarlega á réttri leið.
